다우드: "투자 버블은 자본주의의 결함이 아닌 특징이다"

다우드: "투자 버블은 자본주의의 결함이 아닌 특징"

에드 다우드(Ed Dowd) 작성, Ed Dowd's Beyond The Narrative Substack 경유

블룸버그는 10월 9일 금요일 "제프리스의 크리스 우드, AI에서 '대규모 자본 파괴' 전망"이라는 제목의 기사를 게재했다. AI 붐의 장기적 귀결로 미국 내 대규모 자본 파괴가 발생하고 시장 점유율이 더 저렴한 오픈소스 중국 모델로 이동할 가능성이 가장 높다는 것이 그의 견해다. 두 가지 차이점을 제외하면 우드의 의견이 대체로 옳다고 본다. 첫 번째 차이점은 중국 모델만이 유일한 오픈소스 모델이 아니며 서구권 오픈소스 모델이 격차를 좁히고 있다는 점이다. 둘째, 그의 견해는 과잉 구축과 저비용 대안으로 인한 경쟁 압력을 정확히 지적하지만, 혁신적 기술 인프라 버블의 오랜 역사와 그 뒤를 따르는 신뢰할 수 있는 패턴을 간과하고 있다. 그 패턴은 다음과 같다.

흥분/광기 → 과잉 투자 → 금융 붕괴 → 부실 자산 → 재자본화된 저렴한 인프라가 다음 경제 물결의 동력이 됨.

AI 버블과 관련하여, 현재 우리는 균열이 나타나기 시작하는 과잉 투자 단계에 있다고 생각한다. 이 패턴을 설명하기 위해 몇 가지 역사적 사례를 살펴보고 현재 버블의 미래가 어떤 모습일지 추론해 보자.

미국 철도 버블

남북 전쟁 이후 수십 년 동안 철도는 그 시대의 변혁적 기술이 되었다. 자본(대부분 유럽 자본)이 대거 유입되었다. 1860년대 후반에서 1870년대 초반 사이에 수만 마일의 선로가 부설되었으며, 인구가 희박하거나 수익성이 없는 지역까지 진출하는 경우가 많았다. 투기적 자금 조달, 토지 보조금, 무한한 성장에 대한 기대가 전형적인 광기를 만들어냈다. 초기 프로젝트가 높은 수익을 보이자, 수요를 훨씬 앞서 건설된 후발 주자의 더 위험한 노선으로 더 많은 자금이 유입되었다. 노던 퍼시픽 채권 판매 과정에서 제이 쿡의 은행이 파산하면서 자금 조달이 고갈되자 1873년 공황이 뒤따랐다. 이후 수년간 100개 이상의 철도 회사가 파산했고, 은행이 도산했으며, 투자자들은 전멸했다. 불황은 수년간 지속되었다. 그러나 물리적 선로는 그대로 남았다. 살아남아 재편된 네트워크는 미국 산업 확장의 중추가 되어 수십 년간의 성장을 뒷받침하는 상품, 사람, 자본의 효율적 이동을 가능하게 했다. 한때 부실화되었다가 재자본화된 과잉 구축 인프라는 서류상의 손실이 시사하는 것보다 훨씬 더 광범위한 경제에 가치 있는 것으로 입증되었다.

1920년대 유틸리티 버블

1920년대 전력화 붐도 비슷한 전개를 따랐다. 중앙 발전소 유틸리티가 빠르게 확장되었고, 지주 회사들은 지역 시스템을 대규모 차입 제국으로 통합했다. 기술이 신기술에서 인프라로 전환되면서 발전량과 수익이 극적으로 증가했다. 유틸리티 주식은 급등했고 시장의 주요 부분을 차지하게 되었다. 지주 회사들은 자본과 기술 전문 지식에 대한 접근을 용이하게 했지만, 구조는 불투명했고 생산 능력은 공격적으로 구축되었다. 1929년 주가 대폭락과 뒤이은 대공황으로 레버리지와 회계 처리 방식이 드러났다. 새뮤얼 인설의 제국은 극적으로 붕괴했고, 다우존스 유틸리티 평균 지수는 폭락했다. 1935년 공공 유틸리티 지주 회사법을 포함한 개혁으로 가장 큰 구조물들은 해체되었고 업계는 규제된 지역 독점 체제로 전환되었다. 남은 것은 광범위하게 확장된 전력망과 발전 용량이었다. 광범위한 전력화는 남은 세기 동안 산업, 가정, 생산성을 변화시켰다. 붕괴는 주식 및 채권 보유자에게 고통스러웠지만, 저렴하고 풍부한 전력이 가져온 장기적 경제적 이득은 막대했다.

닷컴 버블

가장 최근의 직접적으로 유사한 사례는 닷컴 시대 후반인 1990년대 후반의 통신 광섬유 구축이다. 통신사와 인프라 회사들은 주로 부채로 자금을 조달하고 인터넷 트래픽이 몇 달마다 두 배로 증가할 것이라는 전망에 고무되어 광섬유 네트워크, 스위치 및 관련 장비에 수천억 달러를 쏟아부었다. 용량은 단기 수요를 훨씬 초과했다. 버블 붕괴 후 시장 가치는 폭락했고, 많은 통신 회사가 파산했으며, 대역폭 가격은 급락했다. 새로 매설된 광섬유의 상당 부분은 '다크(dark)' 상태, 즉 사용되지 않은 채 방치되었다. 파산과 재자본화를 통해 해당 물리적 인프라는 종종 원래 가치의 극히 일부인 헐값에 인수되었다. 그 결과 생긴 저렴한 광대역은 그렇지 않았다면 엄두도 못 낼 정도로 비쌌을 비즈니스 모델을 실현 가능하게 만들었다. Google, YouTube, Facebook, Apple의 스마트폰 생태계, Netflix, SaaS, 클라우드 서비스 모두 그 과잉 용량 위에서 규모를 확장했다. 과잉 구축과 그에 따른 부실이 없었다면, 우리가 아는 Web 2.0은 동일한 속도나 비용으로 발생하지 않는다. 자본 파괴는 실재했지만, 잔여 인프라는 다음 성장 물결의 씨앗이 되었다.

AI 버블 (맞다, 이것은 버블이다!)

나는 현재 우리가 AI 인프라 측면에서 과잉 투자 단계에 해당하는 국면에 있다고 생각한다. 막대한 자본이 데이터 센터, 칩, 전력 및 관련 장비로 유입되고 있다. 지출의 순전한 규모는 많은 주식 및 채권 투자자들이 인식하는 것보다 더 빠르게 고급 AI 모델을 상품화하고 있다. 중국의 오픈소스 모델은 이미 제프리스의 견해와 일관되게 하방 가격 압력을 가하고 있다. 균열이 보인다. 내 Substack 글 "월가의 AI CapEx 파티... 새벽 2시이며 바가 곧 문을 닫습니다!"에서 언급한 신호에는 구축을 위한 사적 신용 자금 조달의 정체, 대규모로 실현되지 못하는 약속된 생산성 향상으로 인한 기업 수요 균열, 칩 공급보다 더 결정적인 제약으로 부상하는 전력 공급 제한, 그리고 마진을 압박하는 오픈소스 가격 압력이 포함되었다.

공개 담화에서 나온 최근의 추가 지표들은 이를 뒷받침한다. AI 기업들이 마이너스 잉여 현금 흐름을 기록하며 부채 투자자들에게 의존해 높은 가격의 칩을 계속 구매하는 순환 거래, 주요 업체들이 현실적인 수익 가정 하에 계약된 컴퓨팅 의무를 감당할 수 없음을 보여주는 최근 분석, 그리고 지상 전력망 및 전력 병목 현상을 회피하려는 우주 기반 데이터 센터와 같은 내러티브 전환 등이 그것이다. 자금 조달과 활용의 2차 미분값이 둔화되면 현재 밸류에이션이 암시하는 성장률은 취약해 보인다. 문제는 버블이 터지느냐 마느냐가 아니라 언제 터지느냐이다.

신용 시장은 항상 인프라 구축을 끝낸다

부채와 신용은 이러한 모든 인프라 구축의 중심에 있었다. 철도 붐에서 채권은 확장 자금의 대부분을 조달했으며, 종종 자본의 4분의 3 이상을 차지했다. 그 시장들이 새로운 채권 발행을 더 이상 흡수하지 못하게 되자(예: 제이 쿡 앤 컴퍼니가 노던 퍼시픽 채권을 더 이상 판매할 수 없게 됨) 신용 시스템이 마비되었다. 그 후 뱅크런이 이어졌고, 뉴욕 증권 거래소는 열흘간 폐쇄되었으며, 2년 만에 발행된 철도 채권의 약 3분의 1이 이자 지급을 중단했다. 이 시기 주식 시장은 후행했다... 신용 시장이 철도 파티를 갑작스럽게 끝낸 것이다.

1920년대 유틸리티 확장은 다른 규모에서 동일한 패턴을 따랐다. 새뮤얼 인설의 지주 회사 피라미드는 운영 회사 자체의 증권을 담보로 한 여러 겹의 부채와 은행 대출(금융 공학)에 의존했다. 수익이 둔화되고 1932년 은행들이 어음 차환을 거부하자, 구조는 파산 관재로 무너졌다. 이 시기에는 1929년 붕괴와 함께 주식 시장이 먼저 신용 시장을 앞섰고, 그 후 신용이 뒤따랐다.

통신 광섬유 붐에서 통신사들은 수천억 달러의 채권을 발행하고 구축을 지속하기 위해 벤더 금융과 순환 거래를 이용했다. 궁극적으로 신용 시장이 구축의 종말을 알렸지만, 주식은 신용보다 앞서 2000년 3월에 정점을 찍었다. 신용 스프레드는 이후 2001년과 2002년에 급격히 확대되었고, 해당 섹터의 디폴트는 수년간 집중되었으며, 많은 경우 채권 보유자들은 원금의 약 20%만을 회수했다. 대출 기관들이 추가 용량에 대한 자금 지원을 중단하자 과잉 투자 단계가 끝나고 금융 붕괴가 시작되었다.

동일한 역학이 현재 AI 구축에서도 목격되고 있다. 사적 신용이 정체되고, 순환 부채 구조가 확산되고 있으며, 부외 금융이 증가하고 있고, CCC 등급 정크 신용 시장에서 초기 스트레스 징후가 나타나고 있다. 이번 사이클에서 주식 시장이 선행할지 후행할지는 두고 볼 일이지만, 막대한 패시브 주식 투자 규모를 고려할 때 주식의 할인 메커니즘이 후행하고 이번에는 신용이 선행할 가능성도 제기될 수 있다.

결론

혁신적 기술 CapEx 사이클은 인간의 본성이 변하지 않았기 때문에 반복된다. 광기와 흥분은 과잉 투자로 이어지고, 이는 금융 붕괴와 부실 자산을 낳는다. 그 자산은 그 후 다음 경제 물결을 위한 저렴한 기반이 된다. 사이클과 변하지 않는 인간 본성을 믿는 사람들은 그에 따라 스스로를 보호하고, 리스크 대비 보상이 더 이상 합리적이지 않은 AI 복합체에 대한 익스포저를 줄이기를 원할 수 있다. 그런 다음 붕괴가 도래하면, 지속 가능한 장기 가치가 창출될 잿더미 속에서 나타나는 기회를 주시하라.

버블은 자본주의의 결함이 아닌 특징이다. 버블은 단기적으로 자본을 파괴하지만, 과잉 구축과 재자본화 과정을 통해 종종 장기적 생산성 향상을 위한 물리적, 기술적 기반을 남긴다. 그 패턴은 시기와 심각성이 다를 수 있지만 역사 전반에 걸쳐 일관된다. 경제에 대한 장기적 결과는 일반적으로 고점 대비 저점 주식 차트가 암시하는 것보다 더 우호적이며 시간이 지남에 따라 순 긍정적이다.

"이미 있던 것이 후에 다시 있겠고 이미 한 일을 후에 다시 할지라. 해 아래에는 새 것이 없나니." 전도서 1:9

타일러 더든
2026년 10월 14일 수요일 - 15:20