호크 탄, AI 투자자들이 자신의 신용으로 간판하는 카지노에서 도박 중이라고 경고

호크 탄, AI 투자자들을 '카지노 도박꾼'에 비유... 그 카지노의 칩을 자신의 신용으로 지불하고 있는 셈

보통 칩 CEO들은 치어리더 역할을 하고 채권 시장이 회의론자 역할을 한다. 월요일, 지구상에서 두 번째로 중요한 AI 칩 제조사의 CEO가 이 두 역할을 동시에 수행하기로 했다.

싱가포르 DBS 컨퍼런스 패널 토론에서 브로드컴 CEO 호크 탄은 AI에 몰려드는 많은 투자자들이 투자자라기보다 도박꾼처럼 행동한다고 말하며, 극단적인 기대를 세웠다가 자신들이 사실상 카지노 테이블에 앉아 있음을 깨닫게 된다고 경고했다. 그의 표현을 빌리자면, "많은 투자자들이 자신이 무엇에 투자하는지 전혀 모른다."

그는 거기서 멈추지 않았다. 탄은 적자를 보는 프론티어 연구소들의 장기적 경제성에 의문을 제기했고, 무엇보다 시장에 중요한 점으로 불충분한 자본이 AI 산업 성장의 다음 병목 현상이 될 수 있다고 경고했다. 그의 말을 입증이라도 하듯, 같은 패널에 참석한 인텔의 립부 탄은 하드웨어 공급 부족이 향후 2~3년 더 지속될 것이라고 말했다. 해석하자면: 칩이 부족할 것이고, 그것을 살 돈도 부족할 것이다.

반도체 주가는 좋지 않게 반응했다. SOXX가 2.6% 하락했고, JP모건의 AI 메모리 바스켓은 S&P 구성 종목의 60% 이상이 상승한 날 4.3% 폭락했다. 매도세를 설명해달라는 요청에 JP모건 기술 전문가 조슈아 마이어스는 은행의 오후 마켓 인텔 브리핑(프로 구독자용)에서 "가장 직접적인 이유는 호크 탄이 싱가포르 DBS 컨퍼런스 패널에 참여해 자금 조달이 부품 부족보다 더 큰 병목 현상이 될 수 있다고 경고한 것(프론티어 연구소 비즈니스 모델에 의문을 제기하고 '많은 투자자들'을 카지노 도박꾼에 비유한 것 외에)"이라고 적었다.

아래에서는 탄이 병목 현상에 대해 옳은 지적을 했는지, 그리고 그가 도박꾼이라 부른 사람들이 어떻게 그의 주가를 떠받치고 있는 반면 그의 채권자들은 도망치고 있는지 살펴본다.

병목 현상은 돈이다

탄의 경고는 (비정기적인 독자들에게도) 놀라운 일이 아니다: 우리는 지난 10월부터 AI 인프라 구축이 끊임없이 증가하는 부채로 운영된다고 경고해왔고, 지난주 골드만삭스의 리치 프리보로츠키가 AI 차입 열풍이 이제 자본 시장에서 다른 모든 참여자들을 밀어내고 있다고 사실상 인정한 바 있다.

증거는 쌓여왔다. 지난 목요일, 엔비디아 지원을 받는 호주 데이터센터 운영사 퍼머스(Firmus)는 IPO 가격을 25% 낮춘 데 이어 55억 달러 규모의 상장을 아예 철회하고, 대신 사모 시장에서 자금을 조달하기로 했다(거기서도 충분히 멍청한 사람을 찾길 바란다). 당시 우리의 반응:

*FIRMUS DECIDED TO WITHDRAW APPLICATION TO LIST ON ASX *FIRMUS NOW PURSUE CAPITAL FROM PRIVATE MARKETS 아폴로 생명보험 상품들 가져와라
— zerohedge (@zerohedge) October 8, 2026
탄만이 DBS 행사에서 이 문제를 지적한 것은 아니었다: 그가 연단에 서기 직전, DBS CEO 탄 수 샨은 지난 2년간의 막대한 투자 이후 시장이 이제 AI 자금 조달 리스크를 재평가하고 있다고 말했다. 컨퍼런스를 주최한 은행과 패널에 선 칩 제조사 모두 돈이 문제라고 동의한다면, 그건 아마도 돈 문제일 것이다.

고객은 돈 잃고... 브로드컴은 빌려준다

그리고 프론티어 연구소들에 대한 일갈이 있다. 탄은 9월 기준 오픈AI의 연환산 매출 500억 달러가 실행 가능한 비즈니스가 있음을 시사하지만, 훈련과 컴퓨팅에 막대한 지출을 하기 때문에 여전히 적자를 보고 있어, 현재로선 그 숫자가 장기 수익성에 대해 거의 알려주지 않는다고 말했다.

타당한 말이다. 하지만 오픈AI는 브로드컴의 고객이고, 게다가 제프 스킬링(엔론 전 CEO)도 놀랄 만한 SPV 구조 덕분에, 브로드컴이 오픈AI가 브로드컴 칩을 살 돈을 마련해주고 있다(이 내용을 읽고 나면 약간 메스꺼울 수 있다).

지난 목요일 우리가 자세히 다뤘듯, 브로드컴은 오픈AI를 위한 500억 달러 이상의 칩 파이낸싱 협상 중이다(블룸버그는 다음 단계가 300억 달러에 가깝다고 보도). 여기에 앤스로픽(Anthropic)을 위한 600억 달러 신디케이션, 그리고 6월 아폴로와 블랙스톤과 함께 구축한 350억 달러 규모 '빅 스카이(Big Sky)' 플랫폼이 더해진다. 브로드컴 이름이 붙은 칩 부채가 약 1,450억 달러에 달하거나, 우리가 이 차트를 트윗하며 표현했듯 "칩 담보 SPV 3,000억 달러, 지금까지":

즉, 연구소들의 비즈니스 모델에 의문을 제기하는 CEO가 바로 그 비즈니스 모델들에 돈을 대주는 최대 단일 대주주라는 것이다! 주말 사이 제프리스는 단 두 곳의 현금 소진 연구소가 2조 3천억 달러 백로그의 절반을 차지한다며 "대규모 자본 파괴"를 경고하기까지 했다.

그리고 지난주 FT 보도에 따르면 오픈AI의 런레이트(run-rate)가 널리 인용되던 ~700억 달러가 아닌 ~500억 달러 수준이었는데, 골드만삭스 TMT 데스크는 이를 매출총액과 순매출 회계 차이로 돌렸다. 이는 ~1조 달러에 달하는 주식 가치가 두 비상장 기업의 검증되지 않고 대체로 조작된 숫자에 의존하고 있음을 보여준다.

도박꾼들이 주식을 들고, 채권자들이 폭탄을 떠안는다

여기서 아이러니가 발생한다. 탄이 "카지노" 군중을 비웃지만, 카지노야말로 AVGO 주가를 떠받치는 유일한 것이다. 골드만삭스 파생상품 데스크에 따르면, 매그니피센트 7(Mag7)은 현재 미국 프라임 익스포저 총액의 ~22%를 차지한다(2022년 초 이후 최고). 반도체 익스포저는 연초 ~6%에서 ~12%로 두 배 늘었고, 약 1,150억 달러가 레버리지 반도체 ETF에 몰려 있다. JP모건 팩터 팀은 반도체 센티먼트가 99번째 백분위 위에 다시 진입했다고 덧붙였다. 이들이 진짜 도박꾼들이다.

한편 브로드컴의 채권자들은 항복하고 있다. 브로드컴의 앤스로픽 파이낸싱 소식이 전해진 순간, 우리는 다음에 무슨 일이 일어날지 예고했다:

*BROADCOM AMASSING $60 BILLION TO FUND CHIPS FOR ANTHROPIC CDS 날아갈 예정 내일
— zerohedge (@zerohedge) October 2, 2026

약 12시간 만에 브로드컴 채권이 역대 최저가로 떨어졌다. 그리고 8월 브로드컴이 오프밸런스 시트 SPV로 최대 1,000억 달러를 조달하려 한다는 사실이 알려진 후 CDS가 폭등한 이래 일방적인 흐름이 이어지고 있다.

당시 5년물 CDS가 역대 최고인 122bp를 기록했다. 9월 잠시 숨을 고른 후, 앤스로픽과 오픈AI 파이낸싱으로 다시 치솟았다: 골드만삭스 TMT 전문 세일즈 데스크(프로 구독자용)에 따르면, 브로드컴 5년물 CDS가 지난 목요일 역대 최고인 136bp를 찍었고, 오라클도 역대 최고 261bp를 기록했다. 2026년 AI 차입 5,000억 달러 가까이가 재평가되는 와중이었다. 골드만삭스는 두 스프레드 모두 부채로 조달되는 AI 자본적 지출에 대한 우려의 핵심 지표라고 지적했다. 133bp에서 브로드컴 CDS는 역대 최고에서 몇 bp 밖에 떨어져 있지 않으며, 5월 수준의 3배가 넘는다. 반면 엔비디아는 자체 5,000억 달러 '컴퓨트 파이낸싱 플랫폼'에도 불구하고 86bp에 머물고 있다:

달리 말하면, 주가는 탄이 방금 도박꾼이라 부른 사람들이 들고 있고, 채권 가격은 그와 동의하는 사람들이 매기고 있다.

탄에게 도움도 있었다

공정하게, JP모건의 마이어스는 주말 사이 나온 매도 측 노트가 전력 우려를 재점화시켰다고도 지적했다(내년 '파워드 셸(powered shell)' 부족분이 최대 19GW, 2028년에는 더 많음). 여기에 중동발 뉴스와 수요일 예정된 비공개 프론티어 연구소 투자자 회의를 앞둔 긴장감이 더해졌다. 메모리 부문은 중국 CXMT의 차세대 DRAM 진전으로 추가 타격을 입었는데, 우리는 오늘 아침 "메모리는 여전히 진원지(Memory Remains The Epicenter)"에서 이를 다뤘다. 그리고 채권 시장이 휴일로 휴장한 탓에, 골드만삭스 현금 데스크는 올해 최저 거래량 세션이었다고 전했는데, 이는 모든 움직임을 증폭시키는 경향이 있다.

특징적으로, 골드만삭스 파생상품 데스크는 채권 시장이 닫힌 상황에서 고객들이 HYG 하락 베팅을 위해 1월 만기 77/73 풋 스프레드 5만 계약을 매수하는 것을 포착했다. 도박꾼들조차 신용 리스크를 헤지하고 있는 셈이다.

결론

JP모건 마켓 인텔 팀은 실적 시즌을 앞두고 "전술적 강세(Tactically Bullish)" 의견을 유지하며, 반도체가 이번 우려의 벽도 넘어설 수 있다고 주장한다. 그럴 수도 있다. 하지만 자신의 회사가 고객의 칩 구매 자금을 대주면서 정작 실리콘이 아닌 돈이 다음 병목이라고 말하고, 자신의 CDS가 역대 최고를 찍는 상황에서 우리는 채권 시장 편에 서겠다.

어차피 카지노에선 하우스가 항상 이긴다. 문제는 하우스가 칩까지 빌려줄 때, 누가 하우스인가 하는 것이다.

자세한 내용은 전체 JP모건 미국 마켓 인텔리전스 오후 브리핑과 골드만삭스 TMT 전문 세일즈 노트 참조(둘 다 프로 구독자용).

타일러 더든
Mon, 10/12/2026 - 23:31