人工智能恐慌情绪高涨，但我不会放慢积攒$NVDA的步伐

“核心赌注是支持 CUDA 的全栈人工智能基础设施将保持主导地位，但需求高峰或竞争加速可能会重新评估该股票。”

英伟达（NVDA）被描绘成人工智能计算的支柱，拥有一个数据中心飞轮，能够增加收入、利润率和股票回购。该文依赖于多年的超大规模资本支出周期以及截至2028年的供应缺口来证明持续上涨的合理性。然而，看涨的格局掩盖了风险：（1）人工智能资本支出周期可能在2028年前达到顶峰或放缓，从而削弱收入势头；（2）超大规模用户可能会转向内部开发或替代加速器，从而缩小英伟达（NVDA）的可寻址市场；（3）监管或出口管制可能会限制进入关键市场的机会；（4）如果增长放缓且随着生态系统的碎片化，CUDA的护城河减弱，则存在估值风险。

“英伟达目前的估值假设了超大规模用户资本支出将持续高速增长，却忽视了在人工智能基础设施达到产能饱和后，周期性调整的高可能性。”

英伟达的财务状况不容否认，但文章将当前的超大规模用户资本支出（capex）与长期的可持续投资回报率（ROI）混为一谈。虽然 55% 的净利润率和 101% 的 ROE 堪比堡垒级别，但对微软、Meta、谷歌和亚马逊等少数几家超大规模用户的依赖，造成了极端的集中风险。如果这些公司未能通过企业软件或广告收入的增长来实现人工智能的货币化，那么预计 2027 年 1.3 万亿美元的资本支出将化为乌有，导致库存大量积压。“CUDA 护城河”是真实存在的，但随着推理成为主要工作负载，博通的定制芯片和谷歌 TPU 等内部芯片将侵蚀英伟达的定价能力。这是一种伪装成结构性公用事业的周期性商品。

“英伟达的供应短缺被误读为护城河，而实际上这是市场最清晰的信号，表明替代品将在最高利润率的细分市场（推理）中获得份额，而定制芯片在该领域已经具有可信度。”

英伟达第二季度的业绩确实非同寻常——营收同比增长106%，净利润率为55.6%，季度自由现金流为213亿美元——但文章将*当前的主导地位*与*持久的竞争壁垒*混为一谈。真正的矛盾在于：超大规模云服务提供商预计到2027年将投入1.3万亿美元的资本支出，而英伟达在截至2028财年的时间内只能满足约70%的需求。这种供应限制被解读为利好（稀缺性=定价权），但实际上这是市场最明确的信号，表明定制芯片和AMD的替代品将占据重要的市场份额。文章将AMD的MI300X和博通的定制芯片斥为“仅限于推理”，但这正是那些注重利润的超大规模云服务提供商在训练后转移工作负载的地方。CUDA锁定对于训练来说是真实存在的，但随着推理规模的扩大，训练占总资本支出的比例越来越小。估值也缺失——按目前的市盈率计算，英伟达需要持续30%以上的增长才能证明其价值。

“超大规模云服务商定制芯片和未经证实的AI投资回报率（ROI）对英伟达（NVDA）的护城河造成的侵蚀风险，比文章所承认的更大。”

英伟达（NVDA）第二季度财报显示，数据中心营收为890亿美元，同比增长117%，净利润率为55.6%，这得益于到2026年超过8000亿美元的超大规模数据中心资本支出计划。然而，该分析忽略了微软、谷歌和亚马逊的定制ASIC已能满足日益增长的推理工作负载，并且如果训练投资回报不佳，到2027年这些ASIC的市场份额可能达到30%以上。供应仅满足70%的需求会加速竞争对手的产能提升，而101%的ROE在资本支出增长放缓时几乎没有缓冲空间。对华先进芯片出口限制增加了另一个未被解决的变量。